電力設(shè)備行業(yè)可以細分為電站設(shè)備、一次設(shè)備和二次設(shè)備三個子行業(yè)。其中，電站設(shè)備作為電力供給的基本要素之一，發(fā)展速度與GDP增長速度、宏觀經(jīng)濟運行結(jié)構(gòu)和電力彈性系數(shù)等指標密切相關(guān)，而一次設(shè)備和二次設(shè)備除了與電力工業(yè)的發(fā)展速度密切相關(guān)外，還與電網(wǎng)改造的進程密切相關(guān)。

宏觀經(jīng)濟創(chuàng)造良好環(huán)境

根據(jù)中央提出到2010年人均GDP在2000年基礎(chǔ)上翻一番的發(fā)展目標，今后五年年均增長率預(yù)計在7.5%-8.5%之間，因此我國經(jīng)濟增長方式的慣性作用決定了固定資產(chǎn)投資規(guī)模仍將較快增長，預(yù)計“十一五”期間固定資產(chǎn)投資增長速度可能會有所下降，但會維持在20%左右，這將成為電力設(shè)備快速發(fā)展基礎(chǔ)。2006年裝機容量將達到57240萬千瓦，其中，新增裝機容量在7000萬千瓦，2007年新增容量為6800萬千瓦。

根據(jù)國家電網(wǎng)公司的“十一五”電網(wǎng)規(guī)劃，期間國家電網(wǎng)公司將新增330千伏及以上輸電線路6萬千米、變電容量3億千伏安。到2010年，跨區(qū)輸電能力將達到4000多萬千瓦、輸送電量1800多億千瓦時，總投資額達到9000億。南方電網(wǎng)規(guī)劃“十一五”電網(wǎng)建設(shè)規(guī)模為投產(chǎn)500千伏交流線路100259公里，500千伏變電容量3925萬千伏安，500千伏直流線路2480公里，直流換流容量600萬千瓦，總投資在3000億元左右.這樣，我國電網(wǎng)總投資將達到12000億元，是“十五”期間電網(wǎng)投資5000億元的2.4倍。

隨著我國電網(wǎng)建設(shè)進入全面推進階段，輸變電設(shè)備的升級換代、大容量輸電線路建設(shè)改造、城鄉(xiāng)電網(wǎng)進一步改造等將給輸變電企業(yè)特別是龍頭企業(yè)帶來巨大的商機。由于輸變電設(shè)備主要客戶為國家電網(wǎng)公司、南方電網(wǎng)公司等系統(tǒng)內(nèi)企業(yè)，客戶關(guān)系的特殊性決定了輸變電設(shè)備企業(yè)議價能力不強，業(yè)績很難像電站設(shè)備企業(yè)那樣爆發(fā)性增長。但是，業(yè)績的穩(wěn)定增長態(tài)勢將是毫無疑問的。

原材料下降緩解成本壓力在電力設(shè)備的原材料構(gòu)成中，除了冷軋板和無取向硅鋼片外，電解鋁、銅、取向硅鋼片等金屬材料也占有較大比重。而且，由于不同產(chǎn)品的功能不同，原材料構(gòu)成也存在較大差別。如東方電機為代表的電站設(shè)備的硅鋼片采用的是無取向硅鋼片，而特變電工、G天威為代表的變壓器和許繼電氣為代表的繼電保護設(shè)備則采用的是附加值更高的取向硅鋼片，而平高電氣則是銅的占比較高。

電解鋁、銅、取向硅鋼片等原材料價格當(dāng)前維持強勢，但持續(xù)上升空間極為有限。以電解鋁為例，由于出口受到限制，國際價格有所上升，但國內(nèi)的產(chǎn)能釋放和需求增速放緩使得國內(nèi)價格要低于國際水平，我們預(yù)計在2006年有望價格回落。對于銅而言，需求拉動型的價格變化趨勢已經(jīng)演化為資金推動模式，雖然需求增速并沒有放緩，但產(chǎn)能的快速釋放使得有實際購買力的需求并不支持銅價長期維持高位，價值回歸的歷程并不遙遠。按照有色金屬行業(yè)研究員的判斷，電解銅正在走電解鋁的路程，也不支持價位長期維持高位。相對而言，取向硅鋼片由于附加值高，短期內(nèi)恐怕難以出現(xiàn)深幅的回調(diào)，對于變壓器和繼電器保護設(shè)備有一定的經(jīng)營壓力。

環(huán)比下降不改增長勢頭

結(jié)合2005年第三季度數(shù)據(jù)看，電力設(shè)備行業(yè)總體的增長趨勢沒有改變。13家主要公司在2005年前三季度累計實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入191.33億元，同比增長43.40%，累計實現(xiàn)凈利潤18.97億元，同比增長82.12%。從單個季度數(shù)據(jù)看，2005年第三季度累計實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入69.44億元，同比增長39.4%。實現(xiàn)凈利潤65255萬元，同比增長42.0%。前三季度凈利潤和主營收入都出現(xiàn)同比下降的只有銀河科技和特變電工。另外，許繼電氣雖然主營業(yè)務(wù)收入沒有出現(xiàn)下降，但凈利潤下降了32.3%。而其他的10家公司則呈凈利潤和主營收入同比增長態(tài)勢。

不過，從環(huán)比數(shù)據(jù)看，2005年第三季度主營業(yè)務(wù)收入增長3.2%，但實現(xiàn)的凈利潤卻下降幅度為11.1%，有較為明顯的滑坡。主要原因是東方電機和東方鍋爐兩家公司的環(huán)比凈利潤下降幅度較大。東方鍋爐主要是由于原材料價格上漲導(dǎo)致毛利率從第二季度的22.3%下降到18.7%，由此引起主營業(yè)務(wù)利潤下降了4400萬元。東方電機凈利潤下降的主要原因是公司上調(diào)了工資使得管理費用有較大幅度上升，環(huán)比增加7276萬元。

我們認為，隨著鋼鐵等原材料價格的逐步回落和銅鋁等材料的上升空間受到制約，東方鍋爐的毛利率水平上升和凈利潤水平的提高仍值得期待。相對而言，東方電機的管理費用將維持較高水平，對整個行業(yè)的盈利水平仍有一定的影響。

以往的數(shù)據(jù)顯示，第四季度實現(xiàn)的主營業(yè)務(wù)往往都是全年水平。我們認為，在2005年仍將延續(xù)類似的現(xiàn)象，主要與電力設(shè)備行業(yè)在第四季度集中交貨的周期有關(guān)。隨著鋼鐵和非取向硅鋼片價格的回落，這將直接體現(xiàn)在2005年第四季度的報表中。相對而言，電站設(shè)備、高壓開關(guān)等公司第四季度的業(yè)績變化可能較為明顯。

毛利率波動特征不明顯

毛利率作為決定上市公司盈利能力的重要指標，在電力設(shè)備行業(yè)中的特征性并不突出。我們選取的2004年1季度至2005年第三季度的7個會計期間中，毛利率的波動性并沒有明顯的規(guī)律。2004年二季度的25.4%為較高水平，而2004年第四季度的21.3%為較低水平，2005年第三季度的22.0%處于相對偏低的水平。整體來看不容易在總體分析中發(fā)現(xiàn)出明顯的規(guī)律。我們認為，主要有以下兩方面原因：

一、電力設(shè)備的子行業(yè)之間的廣泛差異性弱化了行業(yè)的總體特征。電站設(shè)備、一次設(shè)備和二次設(shè)備之間在產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)上的依存度較高，但各子行業(yè)在制造過程和成本構(gòu)成上存在較大的差距，原材料不同的價格走向直接影響著各子行業(yè)的毛利率，也增加了行業(yè)毛利率的不確定性。譬如電力設(shè)備的主要原材料硅鋼片、銅、板材、鋁、絕緣化學(xué)材料等原料的價格近幾年都呈現(xiàn)較大的波動性，而這種波動又呈現(xiàn)出差異性，這是毛利率變化不規(guī)則的重要原因。

二、銷售收入實現(xiàn)方式具有特殊性。電力設(shè)備的銷售實現(xiàn)一般按照完工比例進行確認，而后期的調(diào)試安裝和保修階段也是銷售實現(xiàn)的重要因素，這樣，使得已經(jīng)發(fā)出的商品仍有部分收入實現(xiàn)發(fā)生在下一個會計期間，也無形中延長了銷售實現(xiàn)的會計期間，從而弱化了原材料價格波動的影響。某種程度上講，將產(chǎn)品和原材料價格的波段因素進行了分攤，從而減少了不同會計期間毛利率的差異性。

我們認為，電力設(shè)備行業(yè)毛利率形成因素的復(fù)雜性決定了我們不能簡單以毛利率作為行業(yè)投資策略的重點因素，而應(yīng)重點關(guān)注公司的經(jīng)營動態(tài)。